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全球六次金融大危机:起源、导火索、传导机制、影响及应对(下)

本文摘要:石玲玲 泽平宏观全球六次金融大危机(下)来自泽平宏观00:0004:14文:恒大研究院 石玲玲 马家进 王孟嫫 范城恺导读人类进入现代社会以来,种种金融危机层出不穷,并催生经济思想和公共政策的不停厘革。2020年,疫情全球大盛行,一度导致美国流动性危机发作,全球经济深度衰退,QE、零利率、MMT、新基建等引发烧议。 本文从五大维度分析框架探讨全球六次金融大危机,旨在系统研究全球金融危机的内在逻辑、演变机制及应对方式。

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石玲玲 泽平宏观全球六次金融大危机(下)来自泽平宏观00:0004:14文:恒大研究院 石玲玲 马家进 王孟嫫 范城恺导读人类进入现代社会以来,种种金融危机层出不穷,并催生经济思想和公共政策的不停厘革。2020年,疫情全球大盛行,一度导致美国流动性危机发作,全球经济深度衰退,QE、零利率、MMT、新基建等引发烧议。

本文从五大维度分析框架探讨全球六次金融大危机,旨在系统研究全球金融危机的内在逻辑、演变机制及应对方式。摘要在《全球六次金融大危机:起源、导火索、传导机制、影响及应对》上篇中,我们分析了金融危机的内在逻辑,研究了20世纪末至今三次大危机。下篇,我们将分析20世纪全球三次危机,剖析危机的应对方式。

我们从五大维度框架分析全球六次金融大危机。本文为下篇,主要分析20世纪全球三次危机。4)20世纪90年月日本资产价钱泡沫破灭:危机前日本金融自由化加速、钱币宽松,资产价钱快速上涨。

随后政策紧缩,股价房价暴跌。危机未能实时处置,资产欠债表连续衰退,日本陷入“失去的二十年”。5)20世纪80年月拉美债务危机:危机前拉美国家外债大幅攀升,随着美联储加息、国际商业恶化,拉美国家偿债能力削弱,资本流出,钱币大幅贬值,债务危机发作,陷入“失去的十年”。

6)20世纪30年月美国大萧条:生产过剩、钱币宽松、羁系缺失,为大萧条埋下隐患。随后泡沫破裂,并通过金本位、商业战和银行业倒闭潮升级至全球经济金融危机,对国际政治经济军事秩序发生深远影响。

历史长河中,为应对危机,差别的经济学门户降生或再起、革命与反革命,争论的焦点在于政府是否干预市场、以何种手段干预。1)20世纪30年月大萧条时期,凯恩斯、马克思阻挡自由放任,划分主张努力财政钱币政策扩大需求、调治收入分配。2)20世纪70年月“滞涨”时期,凯恩斯主义受到挑战,新自由主义兴起,阻挡政府过分干预,回归古典主义。3)2008年金融危机时期,反思自由放任,新凯恩斯主义再起,伯南克向导美联储实施很是规的量化宽松政策,MMT理论主张财政赤字钱币化,划分将钱币政策、财政政策干预手段发挥到了极致。

人类社会在应对危机的历程中,降生了宏观经济学,虽然在一些问题上现在仍存在庞大争议,但经由各国政府的恒久富厚实践和经济学家的高智商运动,逐渐形成了一些广泛共识:1)要处置惩罚好市场和政府、供应和需求、恒久和短期、效率和公正之间的关系,不能走极端,市场原教旨主义和政府原教旨主义都是错的,市场有失灵的时候,政府也有失灵的时候,政府完全不作为对市场自由放任,或者政府过分干预扰乱市场正常运行,都市引发严重的经济金融风险。2)历次危机的实践证明,实时的政接应对可以有效切断传导链条,阻断危机伸张深化,而一味的自由放任将延长危机连续时间、加深破坏水平。3)钱币政策对缓解短期流动性危机效果显着,但对于刺激需求就像“推绳子”效果有限,而财政政策对于扩大有效需求就像“拉绳子”,效果更为显着。

正确的危机应对措施是先通过钱币政策放松缓解流动性危机,再通过财政政策扩大需求走出衰退。“罗斯福新政”时期先放弃金本位、发挥中央银行的最后贷款人角色,缓解流动性危机,然后通过“再起计划”扩大财政支出,乐成推动经济苏醒。4)无论钱币还是财政政策,都市增加债务或增加钱币刊行,关键看当前增加的债务能否带来未来的收入,这是金融周期和债务周期的焦点。纯粹通过钱币超发刺激消费不会有资本形成,反而会形成债务悬空,而有效投资则增加资本形成和未来收入,配合扩大消费促进经济良性循环。

通过财政钱币政策刺激投资尤其基础设施投资比单纯刺激消费效果更好。5)新基建是应对金融危机的最简朴有效措施,兼顾短期扩大有效需求和恒久扩大有效供应,兼具稳增长、稳就业、调结构、促创新、惠民生的综合性重大作用。当前的中国和以前的美国都是超前新基础设施建设的受益者。

6)新基建经济学是应对经济金融危机的一次思想革命,人类社会认知的一大进步,我们恒久旌旗鲜明提倡(参考:2020年2月《是该启动“新”一轮基建了》、3月《中国新基建研究陈诉》等)。目录1 金融危机的内在逻辑1.1 危机的起源1.2 危机的深化2 主要的金融危机案例2.1 2020年美国流动性危机2.2 2007年美国次贷危机和2008年国际金融危机2.3 1997年亚洲金融风暴2.4 20世纪90年月初日本资产价钱泡沫破灭2.5 20世纪80年月拉美债务危机2.6 20世纪30年月初美国“大萧条”3 总结与反思:危机后降生或盛行的经济学门户3.1 20世纪30年月大萧条:凯恩斯主义、马克思主义3.2 20世纪70年月“滞胀”:供应学派、钱币学派、奥地利学派3.3 2008年金融危机至今:新凯恩斯主义量化宽松、现代钱币理论、新基建经济学 正文2 主要的金融危机案例2.4 20世纪90年月初日本资产价钱泡沫破灭日本1990年月初的资产价钱泡沫破灭后陪同“失去的二十年”,是典型的金融周期和债务周期,并陷入恒久的资产欠债表衰退、经济苏醒之路遥遥无期。2.4.1 起源:金融自由化、钱币宽松,杠杆高企、资产价钱泡沫金融自由化历程加速,钱币政策连续宽松,成为泡沫发生的泉源。一方面,20世纪80年月初日本在内外部压力下加速金融自由化历程,利率自由化、资本项目开放、证券市场管制放松等革新逐步推进,深刻改变了金融市场运行与羁系。

另一方面,为对冲1985年《广场协议》对经济造成的负面影响,日本央行连续维持宽松的钱币政策。1986年1月到1987年2月一连5次降低利率,中央银行贴现率从5%降低至2.5%,为其时世界主要国家最低水平。

受钱币宽松推动,1985-1990年间日本M2同比增速从8%上升至12%以上。商业银行大量投放贷款,住民及企业部门债务与杠杆高增,股市楼市价钱快速上涨。从银行角度看,利率自由化革新推高存款利率,欠债端压力迫使日本商业银行向房地产和非银行金融领域投放大量贷款。从住民企业角度看,证券市场管制放松吸引大企业通过股权和债券举行融资,丰裕流动性下股价和房价高涨使得企业和住民的融资更为便利,信贷扩张与资产价钱上涨之间形成正反馈。

住民、企业部门杠杆率快速攀升,1985-1990年间划分提升16.3、29.4个百分点至69.5%、141.6%。丰裕的流动性涌入股市和楼市,资产价钱泡沫快速膨胀,1984-1989年日经指数年复合增速达27%,1984-1990年日本都会地价指数年复合增速达21%,远高于GDP增速。

2.4.2 导火索:钱币政策收紧,房地产及土地市场严厉管制为抑制通胀和资产价钱泡沫,钱币政策转向紧缩。为了抑制通胀上升和资产价钱泡沫,日本央行从1989年开始一连5次加息,商业银行向央行乞贷的利息率从1987年2月的2.5%上升到了1990年8月的6%。与此同时,钱币供应增速大幅下滑。

房地产贷款和土地生意业务受到严厉管制。1987年,财政省公布行政指导,要求金融机构严格控制土地贷款子目,“房地产贷款增速不能凌驾总体贷款增速”。受此影响,日本各金融机构的房地产贷款增速迅速下降,从1987年6月的37%下降至1988年3月的10%。

到1991年,日本商业银行实际上已经停止了对房地工业的贷款。调整土地收益税。

在1987年10月调整税制之前,拥有土地10年以内被视为“短期持有”,而10年以上则被认为是“恒久持有”,在调整税制后,持有不凌驾2年被视为是“超短期持有”并受到重点羁系。政策多环节收紧下流动性枯竭,股市和楼市缺乏资金继续流入,甚至面临资金流出,股价和房价相继于1989年底和1991年头见顶,随后开启猛烈下跌。2.4.3 传导:金融机构、企业、住民资产欠债表全面恶化金融机构及投资者顺周期行为加剧资产价钱下跌。

金融机构及投资者追求流动性,抛售资产,加剧资产价钱下跌。1989-2003年,日经指数累计跌幅达73%。

资产价钱暴跌导致金融机构资产欠债表快速恶化,资不抵债,破产倒闭。股市、房地产价钱大幅下跌和经济低迷使日本银行坏账大幅上升,日本银行业坏账从1993年的12.8万亿日元上升至2000年的30.4万亿日元(参见李众敏(2008)国际经济评论)。1992年至2003年间,日本先后有180家金融机构宣布破产倒闭(参见吉野直行(2009),国际经济评论)。企业部门和住民部门连续去杠杆,资产欠债表恶化,经济陷入债务-通缩循环。

对于企业部门,房地产和土地是重要的资产和抵押品,随着资产价钱的暴跌,企业资产欠债表泛起显着恶化。企业为修复恶化的资产欠债表,不得不努力送还债务,1991年后只管利率大幅下降,日本企业从外部召募资金却连续淘汰,到90年月中,日本企业从债券市场和银行净融入资金均转为负值。

对于私人财富,辜朝明在其著作《大衰退》中提到,地产和股票价钱的下跌给日本带来的财富损失,到达1500万亿日元,相当于日本全国小我私家金融资产的总和,这个数字还相当于日本3年的GDP总和。2.4.4 影响:失去的二十年日本资产价钱泡沫破灭后,经济陷入了失去的二十年和恒久通缩,日本政治影响力下降,超级大国梦破灭。

横向对比来看,1991年后,日本经济增速和通胀率双双下台阶,落入高等收入陷阱。1992-2014年间,日本GDP增速平均为0.9%,CPI平均增长0.2%,而危机前十年,日本GDP平均增速为4.5%,CPI平均为2.1%。值得注意的是,这样的“结果”还是在政府鼎力大举度刺激下才取得的。

逆周期调控使得日本政府债务率大幅增长,央行资产欠债表大幅扩张。纵向对比来看,1991年后,日本经济陷入停滞,和其他国家相对气力泛起显着变化。

以美元计价的GDP总量来看,1991-2014年间,日本累计增长35%,德国增长108%,美国增长185%,中国增长26倍。1991-2014年间,日本GDP占美国比重从58%下降为28%,中国成为第二大经济体。2.4.5 应对:判断失误、行动迟缓、力度不足,典型反面案例日本央行和政府政策摇摆不定,错失处置惩罚危机的黄金时间,形势不停恶化,住民企业部门连续去杠杆,经济陷入恒久衰退,成为典型反面案例。

严重误判金融危机的影响水平。危机发作后,日本政府并未清醒认识到危机的严重性和破坏性。1990、1991年的《日本经济财政白皮书》认为日本金融市场会自动反弹,危机在消费、投资各个领域造成的影响都很微弱,1992年的《日本银行月报》仍提出“泡沫以来的资产价钱下跌对实体经济影响不大”。

救市行动迟缓、政策不妥、力度不足。其一,政府担忧对市场干预力渡过大造成流动性过剩和通胀压力,直到1991年7月才把贴现率从1990年的6%下调至5.5%,“认识时滞”长达18个月。其二,未实时处置惩罚巨额房产信贷坏账与低效资产,导致金融体系恒久无法发挥资金融通作用。

90年月初期,危机发作后,政府对难题银行未实时救援,银行不良率快速上升、破产事件连锁发作。1998年2月起,日本政府不得不接纳紧迫措施稳定金融系统,包罗修改存款保险公司法及金融稳定法、对银行注资等,但为时已晚。2.5 20世纪80年月拉美债务危机以1982年8月墨西哥宣布无力归还外债为标志,拉美债务危机发作,随后巴西、委内瑞拉、阿根廷、秘鲁和智利等国也相继发生还债难题。债务危机使拉美经济陷入“失去的十年”和“中等收入陷阱”。

2.5.1 起源:宽松放任的借债情况,不合理的生长战略,推升外债规模原油涨价配景下,石油输出国美元收入富足,美联储维持低利率,配合提供了宽松的外部借债情况。一方面,七十年月两次石油危机导致原油价钱大涨,石油输出国获得了巨额美元收入,资产增值保值需求强烈,国际市场美元供应富足。另一方面,七十年月美联储钱币政策整体宽松,除石油危机期间,联邦基金利率维持在较低水平,1970年全年平均利率为7.2%,1975年回落至5.8%,低利率情况降低了拉美国家的借贷成本。陪同全球金融一体化历程,西欧商业银行加大对拉美国家的信贷投放。

拉美国家经济扩张激进,盲目举债,但外债使用效率低下。一方面,墨西哥、阿根廷、巴西等主要拉美国家在20世纪30-80年月相继实施“入口替代”战略,急于实现现代化,实行“高目的、高投资、高速度”的目标。庞大的经济生长战略需要大量资金投入,但海内储蓄率和投资率普遍较低,本国资金匮乏,只能依靠国际资本,大肆外债。另一方面,外债缺乏良好的计划治理,使用效率低下。

大量外债被用于投资项目周期长、效率低、流动性和变现能力差的大型公用事业,且部门被用于非生产性支出如弥补国营企业亏损、购置军器等。财政和钱币政策失误,经济陷入严重通胀和衰退,进一步刺激举债。为推进入口替代战略实施、刺激经济快速生长,危机前拉美主要国家恒久实行赤字财政和扩张性钱币政策,拉美成为世界通胀最严重的地域。

1976年阿根廷GDP平减指数增速到达438%,CPI同比到达444%。严重的通货膨胀、经济衰退叠加政局的不稳定,刺激拉美国家部门企业和私人的资金外流,资金愈发短缺,又进一步强化了拉美国家举借外债的念头。

外债规模连续扩大,短债占比快速攀升,拉高债务风险。从总量看,70年月拉美各外洋债规模急剧膨胀,外债余额占GDP比例连续爬升。1970年墨西哥、阿根廷和巴西三国的平均外债余额为63亿美元,而1980年平均外债余额已猛增至523亿美元,增幅高达727%。

从结构看,危机发作前拉美国家短期外债占整体外债比重快速攀升,1977-1980年,墨西哥、阿根廷和巴西三国平均短债占比由18%迅速上升至28%。债务结构的不合理进一步加重拉美国家的债务肩负、拉高债务风险。2.5.2 导火索:美联储加息,拉美商业情况恶化美联储加息,国际金融市场利率攀升,拉美外债肩负加重。

80年月初,美联储为应对滞涨逆境、吸引国际资本回流,自1980年8月起一连加息,联邦基金利率从1980年头的15%提高到1980年尾的22%。拉美国家举借的外债多为浮动利率,国际借贷成本骤升,债务肩负加剧,点燃债务危机的引火线。国际商业情况恶化,出口商业受极重攻击。

为应对第二次石油危机打击带来的周期性衰退,70年月末西欧各国增强商业掩护主义,接纳提高关税、设置入口限额等种种非关税壁垒的手段,向生长中国家转嫁危机,造成拉美国家庞大的商业逆差,极重攻击以出口商业为主要外汇收入泉源的拉美国家。1982年8月,墨西哥宣布无限期关闭全部汇兑市场,暂停偿付外债,拉开危机序幕。

随后,巴西、委内瑞拉、阿根廷等国也相继发生还债难题,债务危机全面发作。2.5.3 传导:偿债能力下降,资本加速流出,钱币大幅贬值美元升值、全球大宗商品价钱下跌,拉美国家出口淘汰,利息肩负上升,偿债能力大幅下滑。从收入来看,美联储加息引发美元连续升值,以美元计价的全球大宗商品价钱下跌,1980至1982年尾CRB期货价钱指数跌幅凌驾30%。拉美国家出口收入锐减,偿债基础被破坏。

从支出来看,国际金融市场借贷利率的上升使拉美国家借贷成本攀升,利息支出快速增加。双重压力下,拉美国家偿债能力大幅下滑,以墨西哥、阿根廷和巴西三国为例,1980-1982年,三国债务清偿额占出口收入比重均值由50%上升至62%。国际资金加速流出,加剧拉美地域资金短缺局势。

美国高利率政策下,国际金融市场利率攀升,诱发大量国际资金从拉美地域流出,国际资本流动偏向逆转,加重拉美资金短缺局势。1980-1982年,墨西哥、阿根廷、巴西三外洋汇储蓄均值由68亿美元大幅下滑至34亿美元。

钱币危机发作,拉美国家钱币大幅贬值。国际收支状况日益恶化,资本外流加剧,拉美国家钱币被迫贬值。危机发作后,拉美国家的汇率制度普遍从牢固汇率制度转向爬行钉住汇率,原先普遍高估的汇率大幅下调。

以墨西哥为例,1980年美元兑墨西哥比索汇率为0.0228,1990年已凌驾2.7。钱币的贬值大大加重拉美国家偿债肩负,对拉美国家雪上加霜。2.5.4 影响:低增长、高通胀、高失业,政治经济社会动荡债务危机对拉美国家的经济生长造成猛烈打击。1)经济增长率大幅下降。

债务危机后,墨西哥、阿根廷、巴西、委内瑞拉等7个主要拉美国家经济皆一度陷入负增长。2)通胀率连续攀高。拉美地域的通胀率居高不下,1990年阿根廷和巴西CPI增速甚至凌驾2000%。

3)失业率大幅升高,实际人为水平普遍下降。随着失业率的升高和实际人为的下降,人民生活水平降低,社会分配不均的状况也愈加突出。

4)经济动荡引发社会矛盾进一步尖锐。1983年以来,智利、巴西等拉美地域许多国家都曾发生人民抗议物价上涨、抗议失业的游行示威和歇工。债务危机也对西欧商业银行造成沉痛攻击。西欧商业银行坚信国家不会破产,向拉美国家提供了大量贷款,债务危机发作后西欧商业银行泛起大量无法接纳的债务,损失惨重,随着拉美债务危机的久拖不决,这些商业银行也滑向危机。

不外,由于拉美地域经济落伍,且危机发作后主要蓬勃国家立刻接纳应对措施,危机的对外传导相对有限,集中于商业银行领域。2.5.5 应对:从紧缩调整逐步转向修复偿债能力拉美债务危机的应对思路由危机初期的紧缩调整逐步转向偿债能力修复,但多个方案均未彻底挣脱牺牲债务国经济换取危机解决的固有思路,危机久拖不决,经济革新迟缓,拉美陷入“失去的十年”和“中等收入陷阱”。

第一阶段:紧缩调整,以牺牲海内经济为价格恢复外部平衡。1982年起,在IMF的监视下,拉美债务国实施以紧缩为特征的应急性经济调整,接纳压缩入口、钱币贬值等措施,筹集资金归还债务。

这一阶段政策着力点在于到期债务的清偿,一定水平上缓解了短期债务压力,但支付了海内经济停滞、社会动荡的庞大价格。第二阶段:重心逐步转向经济生长,通过修复偿债能力缓抒难机。紧缩计划失败后,国际社会意识到解决债务危机的着眼点不在于现有债务的清偿,而在于偿债能力的修复,解决危机的处方不应是紧缩性调整,而应是经济的连续生长和结构性革新。

基于此,1984年起,美国先后提出贝克计划、布雷迪计划等方案,通过提供优惠贷款、债务转换、债务资本化等措施缓解债务压力,同时要求债务国实施结构性经济革新。这些方案一定水平上缓解了债务危机的消极影响,但由于减债水平有限、资金泉源不明确,同时仍未彻底挣脱牺牲债务国经济换取危机解决的固有思路,均未起到根治效果。

2.6 20世纪30年月初美国“大萧条”20世纪20年月,“柯立芝繁荣”的背后,美国经济不平衡问题日益突出。生产过剩、钱币宽松、羁系缺失,信贷快速扩张,为大萧条埋下了隐患。

钱币政策的骤然紧缩刺破泡沫,1929-1933年,美国经济陷入连续的大萧条,并通过金本位、商业战和银行业倒闭潮升级至全球经济金融危机,并对国际政治经济军事秩序发生了深远影响。2.6.1 起源:生产过剩,需求不足,钱币宽松,信贷过分扩张,自由放任,推升资产泡沫经济结构不平衡,收入分配差距连续拉大,生产过剩与需求不足的矛盾日益加深。20世纪20年月,陪同战后经济重建,美国经济进入高速生长期,1921-1929年美国GDP年均增速达4%,工业生产指数上涨幅度达67%,史称“柯立芝繁荣”。

但繁荣的背后,结构性问题连续累积,生产过剩与需求不足的矛盾日益加深。其一,经济结构不平衡。以汽车、电气、修建为首的制造业快速生长,但农业进入漫长萧条期,大量农场破产,农民收入远低于全国平均收入水平。

其二,收入分配差距连续扩大。20世纪20年月末,美国最富有的前10%家庭收入占总收入比重上升至近50%的高位水平,家庭收入基尼系数由1922年的0.53增加至1930年的0.62。

钱币政策宽松,羁系缺失,信贷大幅扩张,各部门杠杆率快速提升。一方面,为刺激经济增长,美联储维持宽松的钱币政策,1921-1927年,贴现率由7%下调至3.5%,累计调降350BP。另一方面,自由放任主义主导下,金融羁系情况宽松,商业银行混业谋划,同时这一时期美国陆续通过《联邦储蓄法》修正案及《麦克登法案》,促进甚至勉励银行对农业、证券业等发放贷款。

钱币政策的宽松和羁系的缺失极大刺激了消费信贷、房地产信贷扩张,信用严重膨胀,各部门杠杆率急剧上升,美国总体债务率在20世纪30年月初到达近300%的历史高点。金融市场繁荣,投机盛行,股价房价齐升,资金脱实入虚。

19世纪20年月的经济增长、羁系放松、投资者乐观情绪等因素动员了资本市场的繁荣,资产价钱泡沫快速聚集。股票市场上涨幅度远远领先于实体经济增速,虚高的收益率吸引大量海内外资本以及美国中产阶级投身投机热潮。1924-1928年,道琼斯工业指数上涨凌驾200%,远高于同期GDP增速。

2.6.2 导火索:钱币政策收紧,羁系趋严,刺破泡沫钱币政策收紧,羁系趋严,刺破资产价钱泡沫。一方面,为应对日益失控的股市投机,美联储收紧钱币政策,1928-1929年间8次加息,贴现率由3.5%上调至6%。另一方面,羁系逐步趋严,美联储要求银行淘汰对入市资金放款、提高保证金比例,加剧投资者肩负。

钱币政策转向紧缩、羁系趋严叠加经济疲软,资产价钱快速下跌,泡沫破灭。1929年10月,市场恐慌情绪伸张,所有股票被“不计价格地抛售”,道琼斯指数从月中高点下跌35%至230,危机由此发作。2.6.3 传导:银行倒闭潮,全球商业战,经济大萧条银行业危机发作,银行大量破产,信用连续收缩,加剧实体经济萧条水平。

从资产端看,股市价钱快速下跌、坏账大量发生,银行资产质量大幅下滑,资产缩水风险上升。从欠债端看,存款人和投资人对银行的信心动摇,发生恐慌性挤兑,银行流动性短缺,融资难题。

同时,1931年美联储做出提高贴现率的错误决议,市场利率快速攀升,加剧外部打击水平。1929-1933年,银行破产数量维持高位,信贷投放量大幅萎缩,作为金融中介的资金融通功效丧失。

银行信贷紧缩、股市崩盘导致住民部门消费、企业部门投资快速下降,实体经济进一步陷入萧条的泥沼。美国大萧条带来的打击通过商业战、金本位两条主要渠道向全球扩散。一方面,美国提高关税,引发全球商业战。

出于掩护海内部门工业、缓和大萧条经济打击以及金本位制约钱币政策使用等主要原因,1929年美国国会通过《斯姆特-霍利关税法》,施加自1830年来100年内美国最高关税,将平均关税水平由40%提高至47%。此举引发全球商业大战,各国竞相抨击性提高关税,甚至施加入口配额限制、投资限制、竞相汇率贬值,导致国际商业状况严重恶化。另一方面,一战后主要国家普遍重建金本位制度,黄金大量流入美国,其他国家钱币供应量相应淘汰,通货紧缩快速伸张,加剧全球经济的衰退水平。

2.6.4 影响:打击实体经济,改变国际政治经济军事秩序美国实体经济受到庞大打击,GDP大幅下滑,失业率达历史高点。1929-1933年,实体经济陷入长达4年的严重衰退,国民生活水平急剧下降。这一阶段,美国GDP总量累计降幅达46%,制造业指数下降37%,失业率由2%上升至21%,到达历史高点。1934年后经济逐步苏醒,但在1937年到1938年间二次探底。

直至30年月末,大萧条带来的打击获得基本修复,经济重新步入增长轨道。大萧条在社会生活、国际经济和政治等各个领域发生深远影响。

社会生活方面,经济大萧条发生周期性失业,严重的失业问题使住民生活极端难题,激化了阶级矛盾,失业工人示威、农民骚动、退伍武士游行此起彼伏。国际经济体系方面,经济危机使各国放弃了以金本位为基础、以英国为主导的国际经济秩序,逐步转变为以牢固汇率制为基础,以美国为主导的国际经济新秩序。

国际政治格式方面,经济危机使各帝国主义国家展开对国际市场的争夺,加紧对殖民地半殖民地国家的掠夺,从而引发老牌帝国主义国家团体与后起的帝国主义国家团体之间的反抗,为第二次世界大战埋下了祸根。2.6.5 应对:罗斯福新政,努力发挥政府干预作用,经济走向苏醒第一阶段:危机初期,胡佛政府推行自由放任主义,加剧衰退。

钱币政策方面,1931年,美联储提高贴现率,信贷进一步收缩,加剧银行危机。财政政策方面,胡佛政府不仅没有实时出台扩张性财政政策,反而在1932年签署《征税法案》,将最高所得税率大幅提升至63%。

胡佛面临危机时自由放任的不干预政策使经济衰退进一步加深。第二阶段:罗斯福政府在凯恩斯主义指导下,努力发挥政府调治和干预作用,经济走向苏醒。钱币政策方面,1933年罗斯福宣布退出金本位,排除钱币锚定黄金对再通胀的约束,同时大幅调降贴现率。财政政策方面,强调扩张性财政对经济的改善作用,颁布《工业再起法》《农业调整法》,通过增加转移支付、公共工程投资和农业生产补助等形式增加总需求,财政预算赤字大增。

羁系方面,签署《格拉斯-斯蒂尔高法案》,划定商业银行分业谋划,限制银行对质券资产投资,设立存款保险制度,提高银行系统稳定性。在一系列宏观政策下,美国经济逐步苏醒。

3 总结与反思:危机后降生或盛行的经济学门户历史长河中,大危机发生的时代往往是宏观经济学的繁荣期,对危机差别视角的解释催生了差别的经济学门户,提供了差别的危机解决方案。三次大危机引发了三次宏观经济思想的大论战、大厘革。

3.1 20世纪30年月大萧条:凯恩斯主义、马克思主义20世纪30年月大萧条是迄今为止资本主义世界发生过的最全面、深刻、持久的周期性经济危机,古典主义的自由放任和市场自我调治思想面临重大挑战。凯恩斯主义降生于这一时期,并乐成引领资本主义国家走出经济大萧条;马克思主义在苏联获得了充实实践,社会主义运动席卷全球,相关政策被蓬勃资本主义国家吸收。

二者均强调了政府干预对市场机制的完善作用,阻挡自由放任。3.1.1 凯恩斯主义:钱币财政扩张,需求治理从理论来看,凯恩斯认为危机的泉源在于社会有效需求不足,应通过钱币财政措施增强政府对经济的干预,扩大需求,阻挡自由放任。

凯恩斯主义理论提出,有效需求不足由边际消费倾向递减、资本边际效率递减及灵活偏好三大基本纪律决议,造成非自愿失业,并最终引发经济危机。市场机制的自发调治作用不足以使有效需求提高到充实就业的水平,政府应通过扩大钱币宽松、财政支出等措施弥补有效需求的不足。凯恩斯政府干预理论被学术界形容为“看得见的手”,用以弥补亚当·斯密“看不见的手”的缺陷。

从实践来看,大萧条时期,美国率先将凯恩斯政府干预理论付诸实践,推行“罗斯福新政”,有效应对了危机。二战后,西方各国普遍接纳政府干预措施实施宏观调控,运用钱币财政政接应对经济危机,实现了20世纪五六十年月经济的迅速生长。3.1.2 马克思主义:调治收入分配,缓解产能过剩从理论来看,马克思主义认为,经济危机源于生产过剩,主张调治收入分配。马克思主义指出,资本主义的基础问题在于生产的社会化和生产资料的私有化之间的基本矛盾。

这一矛盾下,周期性经济危机存在一定性。危机的发作是对市场机制和市场失灵的自我调治,强制性地使总供应和总需求到达平衡,但不能从基础上消除矛盾。

马克思理论主张增强收入分配的调治,缓解阶级矛盾,增强国家干预,保障合理的再分配,从而淘汰产能过剩。从实践来看,1929年大萧条期间,苏联是马克思主义理论的主要实践阵地。

这一时期,计划经济体制下,苏联的资源和生产全部纳入国家治理,最大限度地提升了工业能力,并降低了大萧条对国家经济体系的打击,从传统的农业国快速跃升为工业强国。随后由于计划经济缺乏微观激励机制和效率,最终导致了苏联经济瓦解。

可是社会主义思潮深刻地影响了资本主义国家,普遍接纳劳工掩护、社会保障、收入分配调治等缓解阶级矛盾和经济结构性问题。3.2 20世纪70年月“滞胀”:供应学派、钱币学派、奥地利学派20世纪70年月,美国泛起了经济停滞和通货膨胀并存的局势。

滞胀的泛起向传统凯恩斯主义和菲利普斯曲线提出了挑战,学界开始反思政府干预行为的有效性以及政府过分干预的毛病。以拉弗和菲尔德斯坦为代表的供应学派、以弗里德曼和施瓦茨为代表的钱币学派随之降生,以门格尔、庞巴维克、维尔塞、米塞斯为代表的奥地利学派在西方再起,新自由主义是对古典主义精神的回归。3.2.1 供应学派:强调供应第一,通过减税、放松管制等刺激供应从理论来看,供应学派强调供应第一,阻挡政府干预经济,主张通过减税和结构性革新来扩大投资、刺激供应,促进经济增长。

一方面,供应学派认为凯恩斯所主张的“需求治理政策”是造成滞胀的泉源。只要需求的扩大凌驾实际生产增长,通胀就不行制止,生产也一定停滞或下降。另一方面,供应学派认为促进经济增长的着眼点不是需求而是供应,应通过减税、放松管制、私有化、控制钱币供应和通胀、削减社会福利和财政赤字等提高全要素生产率,充实发挥市场竞争机制,促进恒久经济增长。从实践来看,供应学派的实践精密贯串于里根执政时期,并对其他西方国家和生长中国家发生了努力影响。

1982-1997年,美国经济除1990-1991年温和的衰退以外,被证明是美国历史上最乐成地实现了宏观经济稳定的时期。3.2.2 钱币学派:实施“单一规则”的钱币政策从理论来看,钱币学派阻挡国家过分干预经济,主张实施“单一规则”的钱币政策。1)钱币学派认为,危机的基础原因是不妥的钱币政策造成的过量流动性投放,催生大量资产泡沫,以及随后的钱币政策收紧导致泡沫破裂。2)钱币学派阻挡国家对经济的过分干预,认为钱币的稳定性是永久性收入稳定性的前提,国家只需调治经济中的钱币供应量。

钱币刺激只会引发通胀,“通胀在任何时间任何所在都是钱币现象”。3)钱币政接应实行单一规则:凭据国民收入和人口的增长率,设定一个恒久稳定的钱币增长率,制止钱币自己成为颠簸的泉源。同时,应当增强金融市场的羁系,警惕金融工具的杠杆作用。从实践来看,20世纪80年月,英国撒切尔政府曾率先推行钱币学派政策,通过控制钱币供应量、提高银行利息率、削减公共开支等手段,应对经济增长缓慢、通货膨胀严重、失业日益增加的严竣局势。

3.2.3 奥地利学派:阻挡政府干预,主张自由放任从理论来看,奥地利学派主张危机时期政府严守自由放任的政策,对自由市场的干预将延长经济萧条的时间。奥地利学派商业周期理论认为,钱币对经济运动和价钱的影响是非中性的。当中央银行增加钱币供应,使得钱币利率低于市场自然利率时,就会误导企业家增加资本品的生产,从而引起经济中生产过剩,造成虚假繁荣。

当钱币停止增长或恢复市场利率时,就会引起经济萧条。政府应遵循自由放任政策,对自由市场的干预将延长萧条的时间。

从实践来看,奥地利学派的市场原教旨主义理论在实践中争议较大,理论很完美,但面临危机时却难以实践。20世纪30年月的美国经济危机由于自由放任政策使经济跌入谷底,拖延了恢复金融危机的历程。70年月美国陷入滞涨,新自由主义再次卷土重来,但2008年金融危机的发作再次敲响了自由放任主义的警钟,经政府鼎力大举干预经济才逐步恢复。

3.3 2008年金融危机至今:新凯恩斯主义量化宽松、现代钱币理论、新基建经济学2008年美国次贷危机发作,资产价钱暴跌,金融机构大幅受损甚至倒闭,新自由主义受到挑战,新凯恩斯主义再度主导各国政策。时任美联储主席的伯南克通过一系列的量化宽松阻止了金融危机的进一步伸张。次贷危机至今,全球经济增长动力不足,钱币财政政策加大逆周期调治力度,全球政府债务水平不停上升。现代钱币理论探讨了政府高债务问题的解决方案,近年来引发了广泛关注。

新基建兼具短期扩大需求和恒久增加供应的综合性重大作用,新基建经济学在中国正从学术讨论走向社会共识和国家战略。3.3.1 新凯恩斯主义:量化宽松从理论来看,作为新凯恩斯主义的代表,伯南克主导美联储接纳超通例的量化宽松钱币政接应对金融危机。

伯南克在《大萧条的宏观经济学》中认为,“钱币紧缩是大萧条的重要原因,钱币放松是经济恢复的主导因素”。伯南克与盖特勒等人提出“金融加速器”理论,是量化宽松政策的理论基础。这一理论认为,由于金融市场的信息差池称,信用成本上升、信用融通效率下降,导致金融市场供需失衡,真实经济大幅萎缩。

金融加速器能扩大危机影响,也能放大经济刺激政策的效果。因此,在金融危机中,当单纯依靠短期利率政策收效甚微时,超通例的量化宽松钱币政策能够极大的刺激投资和消费。量化宽松的详细措施包罗:通过卖出短期债券买入恒久债券的扭曲操作降低中恒久利率勉励投资;扩大央行资产欠债表,使其规模大大凌驾维持零利率所需的水平;直接买入濒临破产商业机构的抵押证券,为市场提供流动性。

从实践来看,伯南克接纳大规模量化宽松为市场注入大量流动性,有效制止了金融机构、住民企业部门资产欠债表的进一步恶化,降低了金融危机的打击水平。可是,也使蓬勃经济体恒久陷入对低利率、宽松流动性情况的依赖,恒久中加剧了经济金融体系的懦弱性。3.3.2 现代钱币理论:“税收驱动钱币”从理论来看,现代钱币理论的焦点主张可明白为“税收驱动钱币”,实际上是一种政府信用钱币体系。该理论认为:1)现代钱币的存在需要以国家层面两个重要权力作为保证,一是征税的权力,二是确定税收支付形式的权力。

2)税收的目的不是为政府支出融资,而是缔造钱币需求。3)现代社会国家对钱币具有垄断刊行的权力,政府不碰面临操作层面的融资约束。支持者认为MMT理论为政府债务不行连续问题提供了一种新的解决思路,而争议者认为MMT理论的问题主要在于无法有效控制通胀、无有效机制维持钱币刊行的纪律性、难以维持币值稳定、降低了宏观经济调控效率。

从实践来看,日本是通过增强财政政策与钱币政策协同举行财政赤字钱币化的典型案例。1997-2018年,日本央行总资产规模扩大了6.7倍。停止2018年尾,日本央行持有政府债券规模占总资产比重高达85%。

日本央行通过量化宽松政策实施财政赤字钱币化,为扩张性财政政策提供了资金泉源。3.3.3 新基建经济:兼顾短期扩大需求和恒久扩大供应应对危机的各种政策,孰优孰劣?人类社会在应对危机的历程中,降生了宏观经济学,虽然在一些问题上现在仍存在庞大争议,但经由各国政府的恒久富厚实践和经济学家的高智商运动,逐渐形成了一些广泛共识:1)要处置惩罚好市场和政府、供应和需求、恒久和短期、效率和公正之间的关系,不能走极端,市场原教旨主义和政府原教旨主义都是错的,市场有失灵的时候,政府也有失灵的时候,政府完全不作为对市场自由放任,或者政府过分干预扰乱市场正常运行,都市引发严重的经济金融风险。2)历次危机的实践证明,实时的政接应对可以有效切断传导链条,阻断危机伸张深化,而一味的自由放任将延长危机连续时间、加深破坏水平。

3)钱币政策对缓解短期流动性危机效果显着,但对于刺激需求就像“推绳子”效果有限,而财政政策对于扩大有效需求就像“拉绳子”,效果更为显着。正确的危机应对措施是先通过钱币政策放松缓解流动性危机,再通过财政政策扩大需求走出衰退。

“罗斯福新政”时期先放弃金本位、发挥中央银行的最后贷款人角色,缓解流动性危机,然后通过“再起计划”扩大财政支出,乐成推动经济苏醒。4)无论钱币还是财政政策,都市增加债务或增加钱币刊行,关键看当前增加的债务能否带来未来的收入,这是金融周期和债务周期的焦点。纯粹通过钱币超发刺激消费不会有资本形成,反而会形成债务悬空,而有效投资则增加资本形成和未来收入,配合扩大消费促进经济良性循环。通过财政钱币政策刺激投资尤其基础设施投资比单纯刺激消费效果更好。

5)新基建是应对金融危机的最简朴有效措施,兼顾短期扩大有效需求和恒久扩大有效供应,兼具稳增长、稳就业、调结构、促创新、惠民生的综合性重大作用。当前的中国和以前的美国都是超前新基础设施建设的受益者。6)新基建经济学是应对经济金融危机的一次思想革命,人类社会认知的一大进步,我们恒久旌旗鲜明提倡(参考:2020年2月《是该启动“新”一轮基建了》、3月《中国新基建研究陈诉》等)。


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